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跌跌不休的人民币将何去何从?

 
许英杰 | 微思客撰稿人
 
2015年的“8.11”汇改打开了人民币汇率凄风苦雨、缠绵悱恻、跌跌不休的回调之路。特别是在2016年,各大央媒从年初到年尾,时而声嘶力竭的警告海外金融大鳄们不要“偷鸡不成蚀把米”,时而又宽慰广大群众“人民币不存在贬值基础”,但就这一年在岸人民币还是贬值了6.6%之多,离“7”的关口只差临门一脚。央妈在离岸市场与空头几次惨烈搏杀,耗费巨额弹药,两年时间不到,外储规模缩水竟达9400亿美元之巨。2017年元旦假期刚过,眼看着人民币就要跨过“7”的心理关口,央妈出手重重的拉了一把,离岸人民币连闯18关,突破6.78。实际上这也是央妈迫不得已之举,若坐视人民币轻松越过“7”,无疑将让市场产生两种揣测,要么决策层无意挽救人民币贬值的危局,要么就是已经没有足够的弹药继续抵抗下去,不管是哪一种揣测都将直接强化人民币贬值的预期,这当然是决策层所无法接受的。在这个风雨飘摇的多事之秋,人民币汇率到底会走向何方呢?
 
一国货币相对于他国货币汇率的升降主要取决于该国资产的质量。如果处于经济上升期,资产收益率持续上升,势必将吸引外资源源不断的进入,推高本币汇率;反之,资产收益率下降,外资难以套利、选择逃离,本币就要贬值。一国货币是否会形成贬值预期,归根到底在于改国经济是否具有衰退的预期。如果国际市场判断该国经济将呈现不断衰退的趋势,毫无疑问将会选择撤出资金,如此一来,货币就会形成贬值预期,甚至是汇率的一溃千里。类似现象在98年亚洲金融危机时的泰国、印尼等东南亚国家纷纷上演。近年来,巴西也陷入了类似困境,从2010年开始雷亚尔汇率连续五年下跌,其中伴随的是经济的持续负增长。市场普遍认为,雷亚尔的持续贬值主要在于该国以农产品以及铁矿石等大宗商品出口作为经济支柱,而这严重受制于最大的贸易伙伴中国需求的疲软,显然市场判断巴西的资产价值不佳,投资风险是非常大的,资金只会源源不断撤出。
汇率稳定对一国经济来说是最有利的,稳定的汇率将大大减少国际收支的波动,有利于维护国内宏观经济的稳定。而货币一旦形成贬值预期则极容易陷入持续贬值的恶性循环。当市场认定未来货币将持续贬值时,自然会提前撤资,由此形成资金出逃的“踩踏效应”,大家都想比别人先走一步,自然形成拥挤,加速贬值速度。对于执行资本管制的国家而言,国内经济系统中外资数量少,纯外资流出对本国资产价格影响不大。更大的问题在于,外资的流出给市场造成该国经济恶化的印象,这将促使本国的企业、家庭、居民个人抛售房产、债券、股票等国内资产,想方设法兑换成外币,进而转移财富至国外,这将造成资产价格的骤降,造成对一国经济的毁灭性打击。亚洲金融危机后,外资的撤离导致泰国房价暴跌75%、台湾地区暴跌50%,香港房价更是连续六年下降。
倘若此种现象发生在中国,其导致的灾难性后果将远超东南亚国家。目前,中国银行体系中,地方政府融资平台、房产企业以土地和房产作为抵押的贷款数额庞大,仅到2014年六月,84个重点城市土地抵押贷款融资总额就达8.7万亿元,一旦资产价格下降,抵押物缩水,银行坏账将急速上升,金融系统性风险绝非危言耸听。
 
当然,人民币是否会形成贬值预期,关键看中国经济是否会形成衰退预期。过去十几年,中国通过大规模基建投资建立了完善的交通、运输等物流体系,大大降低了出口导向型企业的交易成本;大规模出口带来的外汇占款又为国内带来宽松的货币环境,而这为发展资本密集型的重化工业以及房地产也提供了低廉的资金;重化工业的发展又为大规模基建和房地产业提供原材料。重化工业、房地产投资、大规模基建投资、出口导向型企业构成了中国经济增长的循环。而目前,债务高峰和产能高峰意味着这个循环已经被打破。中国政府也从凯恩斯的信徒向信奉供给学派转变,通过大众创新、万众创业以及供给侧结构性改革,企图通过整体产业的升级摆脱对过去投资拉动的经济模式的依赖。显然,产业升级需要时间,且需要对过去错误的资源配置链条进行修正,而短期内经济的持续衰退是不可避免的,这也是市场出清的必然要求。从这个角度讲,形成对中国经济持续衰退的预期并非不合理性。
 
在这个意义上,中国政府对汇率的把控将是一个生死攸关的问题。很显然,决策层并非希望人民币继续升值,更大程度上希望有序、可控的贬值后,在合理范围内上下波动。一方面,主动且合理的贬值能够对冲美联储在未来持续生息对人民币造成的冲击;另一方面,这也是让中国出口部门重获生机的重要途径。但另一方面,贬值的潘多拉魔盒一打开,预期的魔鬼必将吞噬未来。而目前看来,这个魔盒似乎已经打开,国内外投资者逐渐形成了贬值的预期,决策层现在主要担忧的人民币大幅剧烈的贬值。也由此,目前最具操作性的举措是进一步严格收紧资本管制,防止贬值之下资本的大规模流出,确保资产价格稳定。此前,央行出台新规对个人购汇执行更严格的审查,实际上就是在“飞轮里掺沙子”,企图延缓资金外流的进程,但显然是难以扭转大趋势的。或许,更严格的外汇管制措施正在酝酿当中。
 
当然,严格资本管制实际上也只能说是饮鸩止渴,因为管制越严格,对本币的信心越低,贬值预期越强烈,甚至可能加速本币的溃败,决策层实际上正处于首鼠两端的尴尬境地。后事到底如何,也只能静待观之。
 
编辑:一 一
 
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